Динамика доходности казначейских облигаций США в течение последних двух лет оказывала серьезное влияние на курс золота.
В 2020 году курс золота вырос на 25% в долларовом выражении на фоне снижения доходности. В начале 2021 года желтый металл подешевел на 5% ввиду роста доходности. Спрос на драгметалл сейчас восстанавливается, в частности на ювелирные изделия, слитки и монеты.
Падение цен на золото связано в основном с резким повышением доходности на мировых рынках, торгующих активами с фиксированной доходностью, по сравнению с рекордными минимумами прошлого года.
Повышение доходности объясняется улучшением экономической ситуации и ростом инфляционных ожиданий. В краткосрочной перспективе высокий уровень доходности помешает росту котировок золота, но при этом драгметаллу суждено остаться ключевым стратегическим компонентом инвестиционного портфеля по нескольким причинам:
1. Курс золота не всегда понижается в условиях повышенной доходности облигаций.
2. Значительное увеличение инфляции и/или денежной массы может компенсировать негативное влияние повышения доходности.
3. Центральные банки могут использовать альтернативные инструменты денежно-кредитной политики, чтобы уменьшить негативные последствия от повышения доходности.
4. Продолжительный период низких процентных ставок приведет к изменению состава инвестиционного портфеля за счет снижения ожидаемой доходности портфеля и/или увеличения его риска.
Высокий уровень доходности – краткосрочный негативный фактор для золота
Одним из четырех ключевых факторов, влияющих на доходность драгметалла, являются альтернативные издержки его владения. Крупные дивиденды от облигаций могут делать золото менее привлекательным активом, особенно для инвесторов, которым требуется стабильный поток доходов. Причина, по которой, золото не приносит непосредственного «дохода», заключается в том, что у него нет риска контрагента, а значит, данный актив не является чьим-либо обязательством.
В последние несколько лет доходность облигаций падала, поэтому популярность золота среди инвесторов увеличивалась. Несмотря на недавний рост доходности, госдолг развитых стран фактически стал отрицательным в реальном выражении.
Корреляция между доходностью золота и изменением доходности облигаций в основном стала отрицательной. В то же время, доходность акций упала на фоне завышенных котировок, поэтому курс золота в целом вырос.
Сильная корреляция золота с процентными ставками и валютой наблюдается уже долгое время. С 2000 года желтый металл отрицательно коррелировал с покупательной способностью валюты, особенно в развитых странах. Кроме того, его чувствительность к процентным ставкам также была выше в условиях повышенных инфляционных ожиданий, например, в 2008, 2012 и 2020 гг. Это объясняется большим интересом инвесторов к политике ФРС и других центральных банков.
Высокая доходность необязательно ослабляет котировки золота
В последнее время доходность резко выросла, но остается на исторически низком уровне, а в развитых странах и в реальном выражении – на отрицательном. Реальная доходность «казначеек» в США должна подняться выше отметки в 2,5%, чтобы оказать долгосрочное негативное влияние на золото.
Уровень реальной доходности в настоящее время находится ниже нуля, поэтому возвращение этого показателя к отметке 0-2,5% негативно повлияет на золото. Однако только в той степени, в которой реальная доходность желтого металла окажется немного ниже долгосрочного среднего уровня в 6,1%. Рост доходности облигаций создает больше проблем для золота, чем падение доходности, но желтый металл все равно будет источником положительной реальной доходности в условиях роста доходности облигаций. Как правило, доходность облигаций должна превысить отметку в 2,5%, чтобы оказать существенное негативное воздействие на курс золота. Принимая во внимание, что недавние изменения доходности произошли после роста уровня инфляции, вряд ли их нормализация произойдет сугубо в номинальном выражении. Более того, с середины 1990-х гг. инфляционная политика ФРС направлена на достижение ориентировочного целевого показателя в 2%, что в значительной степени снизило риск крупного роста номинальной доходности.
Повышение доходности будет побочным продуктом инфляции, что станет положительной новостью для золота
Устойчивый рост доходности выше целевых показателей вполне возможен, если произойдет серьезное изменение ситуации с инфляцией. Такое событие вызовет существенные изменения процентных ставок, наряду с увеличением альтернативных издержек владения рискованными активами, такими как акции. Падение котировок рискованных акций приведет к тому, что все вспомнят о положительном влиянии драгметалла на доходность портфеля, особенно в течение первых нескольких месяцев инфляционного цикла.
Период рефляции, который мы наблюдаем сейчас, характеризуется возобновлением экономического роста наряду с повышением уровня инфляции и доходности облигаций, и привел к тому, что большая часть ведущих товарных активов обогнала золото по темпам роста котировок в течение первых шести месяцев. Однако с 1991 года желтый металл, как правило, не отставал от других товарных активов, но даже обгонял их ко второму и третьему годам периода рефляции.
Использование золота для инвестиционного портфеля в контексте стратегии хеджирования инфляции в среднесрочной перспективе является вполне оправданным, даже учитывая неопределенность относительно будущего состояния инфляции.
Денежно-кредитная политика становится более важным фактором роста цен на золото
Финансовые рынки и рынок золота не так сильно зависели от денежно-кредитной политики до мирового финансового кризиса 2008-2010 гг. как сейчас. Курс золота в большей степени определялся динамикой американской валюты, а не политикой ЦБ. Введение мер количественного смягчения повлияло на рост котировок драгметалла по причине эмиссии денег и расширения баланса центральных банков. Оба обстоятельства отрицательно сказались на покупательной способности фиатной валюты. Во время пандемии коронавируса, последствия данных факторов усилились, поскольку смягчение денежно-кредитной политики и увеличение бюджетных расходов снова привели к росту баланса ФРС и нулевым процентным ставкам. Поэтому курс золота вырос еще больше. В последние месяцы желтый металл дешевеет ввиду повышения доходности облигаций, наряду с инфляционными ожиданиями.
При увеличении соотношения долга и ВВП, а также ввиду низких процентных ставок, властям придется уменьшить доходность облигаций с длительным периодом погашения, но не за счет дальнейшего увеличения долга, с целью обеспечения адекватности собственных прогнозов.
Низкий уровень ставок уменьшил значимость облигаций в инвестиционном портфеле с точки зрения доходности
Традиционный состав активов в портфеле (60% - акции и 40% - облигации) меньше пользуется популярностью, ввиду того, что инвесторы получили доступ к дополнительным активам с фиксированным доходом и альтернативным активам. Если проанализировать виды ценных бумаг с фиксированным доходом в портфеле, то можно понять, какие из них были самыми важными за последние несколько десятилетий. Дело в том, что в течение последних лет динамика доходности была понижательной, поэтому оптимальный портфель выиграл бы от обладания в своем составе золота.
На американском рынке есть такие активы с фиксированной доходностью: казначейские облигации, в том числе, долгосрочные, корпоративные облигации и высокодоходные облигации. По данным Всемирного золотого совета, доходность высококачественных активов с фиксированным доходом упала за последние 20 лет значительно ниже уровня доходности активов более низкого качества или долгосрочных активов. Кроме того, наблюдается снижение доходности казначейских облигаций США за весь вышеуказанный период.
При рассмотрении долгосрочного среднего показателя индекса «Bloomberg Barclays US Bond Aggregate Index», который часто используется для оценки состояния всего рынка облигаций, можно сделать вывод, что на 10-летней скользящей основе, его доходность в среднем составляла 5,6% за последние 20 лет. Однако со времен введения первого раунда количественного смягчения (после мирового финансового кризиса), их доходность упала в условиях низких ставок.
Крупные вложения в ценные бумаги с фиксированной доходностью увеличат волатильность оптимизированного портфеля, которая до глобального финансового кризиса была ниже. Количество активов с более высокой волатильностью также увеличилось.
Трейдеры прогнозируют уменьшенную доходность традиционных активов
Многие эксперты считают, что предполагаемая доходность большинства ценных бумаг с фиксированным доходом будет находиться в диапазоне 2-4% в течение следующего десятилетия, при этом ожидаемая доходность акций также останется на уровне однозначных чисел.
Пенсионные фонды и аналогичные активы показывают доходность в размере 6-8%, а учитывая ожидания низкой доходности активов, инвесторам потребуются альтернативные активы или увеличение кредитного плеча. Согласно последним данным от компании «Willis Towers Watson», инвестиции в альтернативные активы увеличиваются, а во Всемирном золотом совете пишут, что риск портфеля растет (то есть, волатильность), поэтому объем оптимального вложения капитала в золото должен находиться ближе к верхнему концу диапазона 2-10%.
Инвесторам надо учитывать текущую и ожидаемую рыночную конъюнктуру для оптимизации портфеля на этом основании. Аналитики Всемирного золотого совета использовали данные за 20 лет о совокупной доходности вышеупомянутых ценных бумаг с фиксированным доходом, наряду с индексом «S&P 500» и золотом.
Понижательная динамика рынка активов с фиксированным доходом приводит к необходимости значительного снижения ожидаемой доходности, а без использования заемных средств (кредитное плечо) или дополнительных вложений в другие, альтернативные активы, будет трудно достичь доходности портфеля на уровне 6-8%. При этом, даже уменьшив ожидаемую будущую доходность золота до 5% (что вполовину меньше его исторически среднего значения в 10%), драгметалл все равно способен улучшить доходность портфеля с учетом рисков даже в условиях низких ставок. Если проанализировать оптимизированный портфель с наличием в его составе золота, то ожидаемая доходность портфеля может достичь 6-8% без значительного увеличения волатильности портфеля или кредитного плеча.
Вывод
В течение последних месяцев доходность облигаций выросла, но продолжает находиться ниже долгосрочных уровней и тех показателей, которые могут отрицательно повлиять на доходность золота. Выделение капитала для облигаций вносит гораздо меньший вклад в доходность портфеля, что вынуждает многих инвесторов брать на себя дополнительный риск, покупая низкокачественные инвестиции с фиксированным доходом и другие активы, которые увеличивают портфельный риск. Все эти факторы делают необходимым стратегическое приобретение золота.
