Материал Яна Ньювенхюйса.
Курс золота в долларах недавно успешно преодолел многолетний уровень сопротивления на фоне эскалации геополитических конфликтов, расширения финансовых «пузырей» и затяжной инфляции. Долгосрочные индикаторы свидетельствуют о том, что в этих условиях золото остается недооцененным и может в ближайшие годы подорожать вдвое.
Для последних десятилетий было характерно повышенное доверие к кредитным инструментам, что привело к раздуванию мировой финансовой системы до колоссальных масштабов. Теперь напряженные отношения между Востоком и Западом, чрезмерное долговое бремя и инфляция подрывают это доверие, поэтому баланс между финансовыми инструментами с риском контрагента (кредит) и без риска контрагента (золото) будет корректироваться в пользу курса золота.
Теория денег и обратная пирамида Экстера
"Деньги — это золото, и ничего больше" - Дж. П. Морган, из выступления перед Конгрессом в 1912 году.
Все деньги основаны на доверии. Деньги — это социальное соглашение, и они могут быть чем угодно - табаком, солью, бумажными листками, серебром, записями в книгах и так далее. Деньги функционируют до тех пор, пока их принимают участники рынка.
Однако не все деньги одинаковы. Некоторые деньги - например, табак и соль - являются неудобными для использования в современную эпоху. Другие деньги выпускаются банками и, следовательно, несут риск контрагента. С конца XIX века золото "официально" является единственной формой денег, которая признается всеми, не имеет риска контрагента и поэтому находится в основе мировой финансовой системы.
Обратная пирамида Экстера и МВФ указывают на то, что золото является главной формой денег, то есть, лежат в основании пирамиды финансовой системы, а над ним возвышаются национальные валюты, затем долговые ценные бумаги, акции, и, в конце концов, производные финансовые инструменты (деривативы). Такая последовательность финансовых активов показывает, какие активы больше похожи на деньги или на кредит.
В умеренных количествах кредит полезен для капиталистической экономики - слишком много кредитов (долгов) приводит к снижению темпов роста, а слишком мало - к упущенным возможностям. Однако в целом, и особенно во время кризиса, люди больше доверяют золоту, чем кредиту.
Все, что выше золота в пирамиде активов Экстера, может быть создано из "воздуха", поэтому вершина пирамиды может быть легко расширена. В течение делового цикла балансы расширяются - создаются кредиты, верхушка пирамиды увеличивается, вызывая экономический бум. Во время рецессии балансы сокращаются, цена на золото растет, и форма пирамиды меняется. Общий размер пирамиды со временем увеличивается, а ее форма меняется одновременно с долговыми циклами.
Соотношение между золотом и кредитными активами может подсказать нам, где мы находимся в долговом цикле. На момент написания статьи мы находимся на подъеме:
- доля золота в глобальных финансовых активах низка;
- объем денежной массы США по отношению к золоту, "обеспечивающему" ее, чрезмерно высок;
- доля золота в международных резервах центральных банков низка;
- котировки фондового рынка высоки.
В то же время доверие к кредитам снижается, что позволяет предположить, что цена на золото будет расти (власти будут избегать откровенных дефолтов, которые приведут к дефляционному коллапсу).
Начался новый многолетний бычий рынок золота
Давайте сначала определим, что происходило с ценой на золото в последнее время. С технической точки зрения, цена золота вышла из многолетней фазы консолидации. Если опираться на историю, то сейчас мы вступаем в многолетний бычий рынок.
Рассмотрим долгосрочные фундаментальные показатели, свидетельствующие о том, что золото недооценено в условиях снижения доверия к кредитам.
К сожалению, невозможно найти глобальные данные по всем финансовым активам за 150 лет, чтобы сравнить стоимость всех кредитов с золотом. Однако я нашел расчеты компании "Bridgewater Associates" по соотношению золота и "финансовых активов" (в данном случае золота, долгов и акций) с 1924 по 2020 год. Я смог примерно повторить методологию "Bridgewater" для последних двух десятилетий и, таким образом, смог расширить их ряд данных.
Я выяснил, что в периоды, когда доверие к кредитам было низким, то есть, во время Второй мировой войны и в конце 1970-х годов, стоимость золота по отношению к финансовым активам составляла от 7% до 10%. В настоящее время золото стоит 3%, что говорит о том, что у золота есть большой потенциал роста в этот бычий период.
Давайте также посмотрим на стоимость монетарного золота, обеспечивающего денежную массу в долларах США. Какая валюта больше подходит для оценки этого соотношения, если не мировая резервная валюта?
Стоимость монетарного золота США, в конечном счете обеспечивающего доллары в обращении, поднимается с почти исторического минимума. Два предыдущих минимума были в 1971 и 2000 гг., после чего последовали многолетние бычьи рынки золота. Так что, скорее всего, наступает новый бычий рынок.
Усугубляет ситуацию то, что статус доллара как резервной валюты в настоящее время медленно падает. Поэтому следующим измерением для меня является связь между золотом и кредитами в форме иностранной валюты.
При классическом золотом стандарте в XIX веке именно золото обеспечивало доверие к центральным банкам. Большая часть их резервов состояла из золота, которое буквально обеспечивало денежную массу, поскольку валюта могла быть обменена на физический металл по фиксированному паритету. В период между двумя мировыми войнами было решено, что иностранная валюта (стерлинги и доллары) может заменить золото на балансах центральных банков, чтобы позволить денежной экспансии выйти за рамки роста золотого резерва. Эта система получила название золотообменного стандарта. После Второй мировой войны США заставили весь мир делать сбережения в долларах, и доля золота в глобальных международных резервах резко сократилась. В 1980-е гг. доверие к долларам резко возросло.
Однако в настоящее время доля золота в совокупных резервах растет, во-первых, потому что доверие к долларам ослабевает из-за замораживания российских активов на сумму 300 млрд долларов по причине эскалации украинского кризиса. Во-вторых, государственный долг Соединенных Штатов стремительно увеличивается, а Федеральная резервная система не может усмирить инфляцию. В настоящее время центральные банки скупают рекордные объемы золота, что приводит к росту его цены.
Если обратиться к данным о размере рынка акций США по сравнению с размером экономики (ВВП) за 120 лет, то можно понять следующее. Акции можно рассматривать как форму долга без срока погашения. Данные показывают, что с течением времени возникали циклы легких денег (кредитов), раздувавших фондовые "пузыри", за которыми следовало обесценивание валюты, отражавшееся в росте курса золота.
Эти циклы лучше всего объяснить следующим образом: как только "пузырь" лопается, центральные банки смягчают денежно-кредитную политику, чтобы стимулировать экономику, но при этом они часто перегибают палку и закладывают основы для следующего "пузыря" - национальная валюта (бумажная) является тем "воздухом", из которого обычно надуваются "пузыри". Это приводит к порочному кругу "пузырей" и все более легких денег, в котором стоимость валюты постепенно снижается, а цена золота растет. Циклы приводят к расширению пирамиды Экстера (кредит расширяется) и изменение ее формы (цена золота растет). Снова и снова.
В настоящее время рынок акций (по отношению к ВВП), вероятно, близок к своему пику, что позволяет предположить значительный рост цены золота в ближайшие годы.
Заключение
Запад не только заморозил долларовые активы, принадлежащие российскому центральному банку в начале 2022 года. Недавно Конгресс одобрил законопроект о конфискации таких активов и передаче их Украине. Что может лучше ускорить "дедолларизацию" среди членов БРИКС и других стран, чем это решение? Напряженные отношения между Востоком и Западом быстро не урегулируются, а значит, курс золота будет продолжать расти, а доля золота в глобальных международных резервах увеличится в ущерб доллару.
Следует отметить, что китайский центральный банк был покупателем золота в 1960-х и 1990-х годах, прежде чем золото достигло существенного роста. Тимоти Грин пишет в книге "Мир золота сегодня" (1973) следующее:
В 1965 году .... Китай купил 100 тонн золота ... на лондонском рынке; в следующем году он снова купил еще 30 тонн. Два года спустя Китай пополнил запасы еще на 60 тонн. Основной причиной этих покупок на рынке золота, по-видимому, было желание избавиться от стерлингов [второй по значимости мировой резервной валюты в то время]. Хотя официальных данных о резервах Китая нет, вполне вероятно, что Поднебесная заменила значительную часть своих стерлингов на золото до девальвации стерлингов в 1967 году.
Голландская газета "NRC Handelsblad" в 1993 году сообщила, что Народный банк Китая был одним из покупателей золота в ходе массовой его распродажи, проведенной центральным банком Нидерландов. В 1990-е годы другие европейские центральные банки также активно продавали золото, поэтому мы можем предположить, что ЦБ Китая купил еще немного золота и получил выгоду, когда цена на золото в долларах начала расти примерно в 2000 году.
Как я уже неоднократно сообщал, в настоящее время ЦБ Китая активно скупает золото. Неужели у китайцев открылось какое-то шестое чувство, позволяющее им учуять грядущую девальвацию валюты?
Курс золота можно использовать в качестве индикатора инфляционных ожиданий. За разворотом цен на золото часто следует резкий рост инфляции в течение двух лет. На мой взгляд, будет логично, если и в этот раз все произойдет точно так же.
По мнению Рэя Далио, бывшего управляющего хедж-фондом, уровень мирового долга находится на рекордно высокой отметке и стал непосильным, поэтому наиболее целесообразным, наименее понятным и распространенным способом реструктуризации долга (кредита) является инфляция. В самом деле, объем мирового долга достиг 313 трлн долларов (330% ВВП), и других вариантов снижения долгового бремени практически нет. Инфляция и рост цен на золото уменьшат долговую нагрузку на систему и восстановят пирамиду.
В целом, похоже, что мы приближаемся к переломному моменту ребалансировки кредитных активов на пользу золоту. Признаками кризиса в системе являются крах сектора недвижимости, банкротство банков и убытки центральных банков. За кредитными бумами неизбежно следует крах.
Не только центральные банки покупают золото, потому что оно "может играть стабилизирующую роль... во времена структурных изменений в международной финансовой системе" (как сообщают в ЦБ Венгрии), но и инвестиционные фонды постепенно делают то же самое. Газета "Bangkokpost" в апреле прошлого года писала, что "пенсионный фонд правительства Таиланда сокращает инвестиции в активы, которые могут пострадать от конфликтов, и увеличивает вложения в золото и нефть, чтобы снизить риски".
В 2023 году я предположил, что цена на золото может достичь 8 тыс. долларов за унцию в ближайшее десятилетие. Основываясь на всех данных, которые я использовал при написании этой статьи, я по-прежнему считаю, что это вполне обоснованная цифра, которая позволит стабилизировать финансовую систему, повысив уровень доверия к ней.
