Материал Колина Вайса (ФРС) от 3 сентября 2026 года.
В 2025 году рыночная стоимость мировых официальных золотых резервов впервые превысила объем казначейских облигаций США, находившихся в руках иностранных государственных структур. Эта новость получила широкий резонанс и породила простой вывод: золото якобы обогнало американские гособлигации и стало главным резервным активом мира. Однако такое сравнение не является корректным. И вот почему. Во-первых, резкий рост стоимости золотых резервов с 2024 года произошел прежде всего благодаря сильному подорожанию самого золота, причем важную роль в этом сыграл рост частного инвестиционного спроса. Во-вторых, значительная часть мирового официального золота сосредоточена у нескольких стран, накопивших его еще во времена Бреттон-Вудской системы. Эти государства практически не увеличивали свои запасы с 1970-х годов. Особенно важен пример США: американское правительство является крупнейшим владельцем золота в мире, но США по определению не могут держать собственные казначейские облигации в качестве иностранных резервов. Поэтому прямое сопоставление двух величин изначально не вполне равнозначно.
Почему стоимость золотых резервов так сильно выросла?
С 2024 года стоимость мировых золотых резервов резко увеличилась прежде всего потому, что значительно выросла цена драгметалла. Этот рост нельзя объяснить только покупками центробанков. Официальный сектор действительно существенно увеличил приобретение золота еще в 2022 году, но после этого темпы закупок в основном оставались на уже достигнутом высоком уровне, а не ускорялись каждый год. Зато в конце 2024 года резко вырос спрос со стороны частных инвесторов, что было хорошо заметно по притоку средств в золотые биржевые фонды.
Таким образом, впечатляющий рост курса золота в 2025 году, вероятно, стал результатом сочетания высокого спроса и со стороны центробанков, и со стороны частного сектора. Однако если бы золото покупали только центробанки, то без нового мощного притока частного капитала, этого было бы недостаточно для столь сильного роста котировок. Следовательно, увеличение долларовой стоимости официальных золотых резервов не нужно автоматически воспринимать как свидетельство того, что центробанки внезапно начали массово отказываться от казначейских облигаций США в пользу золота.
Почему американское золото искажает выводы из сделанного сравнения?
Есть еще одна важная статистическая проблема. Когда подсчитывают иностранные официальные вложения в казначейские облигации США, то ФРС (ЦБ США) в этот показатель, разумеется, не входит. Однако при расчете мировых золотых резервов золото правительства США учитывается. При этом США являются крупнейшим официальным владельцем золота и располагают примерно 22% мировых запасов.
Из-за этого показатель совокупных мировых золотых резервов существенно завышает роль золота по сравнению с казначейскими облигациями именно в портфелях иностранных государств. Если убрать золото США, то в течение значительной части 2025 года стоимость мировых золотых резервов оказалась на 0,8–1,1 трлн долларов ниже официального совокупного показателя.
Тем не менее даже после такой корректировки в конце 2025 года золото все еще формально оставалось впереди. Стоимость совокупных мировых золотых резервов составляла около 5,1 трлн долларов, а без запасов США — около 4 трлн долларов. Для сравнения, иностранные официальные вложения в казначейские облигации США составляли примерно 3,9 трлн долларов. Однако и здесь главную роль сыграло не резкое увеличение физических покупок золота центробанками за предыдущие 18 месяцев, а рост его рыночной цены. Уже к июню 2026 года иностранные официальные вложения в американские казначейские бумаги снова превысили стоимость мировых золотых резервов без учета США, несмотря на то что физический объем официального золота, выраженный в чистых тройских унциях, продолжал увеличиваться.
Большая часть накопленного золота – это наследие старой денежной системы
Еще одна причина, по которой такое сравнение может вводить в заблуждение, связана с историей происхождения официальных золотых запасов. Хотя центробанки развивающихся стран снова начали активно накапливать золото примерно с 2008 года, большая часть сегодняшних мировых резервов была приобретена еще до 1971 года, то есть до фактического распада Бреттон-Вудской валютной системы. Казначейские облигации США, напротив, в значительной степени были накоплены иностранными государственными инвесторами уже после 2000 года.
Кроме того, крупнейшие владельцы золота и крупнейшие владельцы валютных резервов – зачастую совсем не одни и те же страны. Пять крупнейших держателей золотых резервов – США, Германия, Италия, Франция и Международный валютный фонд – вместе контролируют около 52% мировых резервов. Однако они практически не увеличивали свои золотые резервы с 1970-х годов. США, Германия, Франция и Италия при этом не накапливали и особенно крупных валютных резервов. Из-за высокого современного курса золота на него теперь приходится более 80% международных резервов каждой из этих стран. Однако это не означает, что их центробанки недавно приняли решение резко перейти из американских облигаций в золото. В основном это результат накопленных резервов и многолетнего роста цены металла.
Что происходит, если убрать крупнейших старых владельцев золота?
Если исключить из расчета США, Германию, Францию, Италию и Международный валютный фонд и посмотреть только на страны, которые сегодня действительно активнее выбирают между золотом и валютными активами, то картина меняется. В июне 2026 года казначейские облигации США в их международных резервах по-прежнему примерно на 1 трлн долларов превосходили золото. За последний год разрыв заметно сократился из-за роста курса металла, но американские государственные бумаги все равно оставались более крупной частью резервных портфелей.
Правда, и здесь есть статистическая неопределенность. С одной стороны, после 2021 года официальные покупки золота могли быть значительно выше тех объемов, которые государства сообщили Международному валютному фонду. Часть операций центробанков и других государственных структур могла просто не попасть в официальную статистику. С другой стороны, реальные иностранные государственные вложения в американские казначейские облигации тоже, вероятно, выше официально зарегистрированных. Некоторые центробанки и государственные инвесторы хранят бумаги через иностранных, а не американских представителей, поэтому такие активы не всегда правильно определяются как официальные иностранные вложения.
Даже если добавить к официальным данным дополнительные покупки золота, которые Всемирный золотой совет фиксирует с 2022 года, то картина существенно не меняется. Кроме пяти крупнейших традиционных владельцев золота иностранные официальные вложения в казначейские облигации США все равно примерно на 0,6 трлн долларов превышали стоимость официальных золотых резервов.
Что все-таки изменилось после 2008 и 2022 годов?
Все это не означает, что центробанки не признают значимость золота. Напротив, официальный сектор в совокупности является нетто покупателем металла с 2008 года, а примерно с 2022 года темпы накопления, вероятно, заметно выросли. Причины могут быть не только финансовыми, но и геополитическими. Решения центробанков могут зависеть от отношений страны с США, риска санкций и стремления уменьшить зависимость от активов, которые могут быть заморожены или ограничены иностранными властями.
Однако при этом данные не подтверждают полного отказа официального сектора от американского государственного долга. Несмотря на то что после 2021 года несколько крупных стран с большими валютными резервами продали активы на сотни миллиардов долларов, чтобы поддержать собственные валюты, иностранные государственные инвесторы с 2022 года по апрель 2026 года в совокупности все равно купили почти на 200 млрд долларов больше казначейских облигаций США, чем продали. Поэтому американские государственные бумаги продолжают занимать важное место в международных резервах.
Главный вывод
Утверждение, что в 2025 году золото «обогнало» казначейские облигации США и стало «любимым» резервным активом мира, слишком упрощает происходящее. В долларовом выражении совокупные официальные золотые резервы действительно на некоторое время оказались выше иностранных государственных вложений в американские облигации. Однако это произошло во многом из-за резкого роста цены самого золота и огромных исторических запасов США, Германии, Италии и Франции, большая часть которых была накоплена десятилетия назад.
Если же убрать этот исторический багаж и сосредоточиться на странах, которые сегодня действительно принимают решения о распределении резервов, то казначейские облигации США пока остаются более значительным активом. В то же время тенденция к увеличению официальных золотых резервов вполне реальна и особенно усилилась после 2022 года. Поэтому правильнее говорить не о том, что золото уже заменило американские облигации в мировой резервной системе, а о постепенном изменении структуры резервов: золото становится все более важным активом, но казначейские бумаги США по-прежнему сохраняют ключевую роль.
Как были получены данные
Для оценки мировых запасов золота используются данные международной финансовой статистики Международного валютного фонда. Информация об иностранных официальных вложениях в казначейские облигации США берется из статистики Министерства финансов США.
Чтобы оценить вложения в казначейские бумаги без учета крупнейших исторических владельцев золота, сначала были исключены из совокупного показателя валютные резервы Франции, Германии и Италии, вложенные в ценные бумаги, а затем вычтены казначейские облигации, принадлежащие международным и региональным организациям. Полученная величина считается скорее нижней границей реального объема официальных иностранных вложений в американские государственные бумаги.
Кроме центробанков, золото могут покупать и другие государственные структуры, например суверенные фонды, которые не обязаны включать такие активы в официальную статистику резервов страны. Именно поэтому данные Всемирного золотого совета после 2021 года показывают заметно более крупные покупки официального сектора, чем можно увидеть только по изменениям заявленных Международному валютному фонду золотых резервов. Иными словами, обе стороны этого сравнения имеют статистические ограничения, что еще раз делает слишком категоричное утверждение о победе золота над казначейскими облигациями некорректным.
