Материал Барта Мелека, управляющего директора главы отдела по сырьевым рынкам в канадском банке «TD Securities».
Цена на золото недавно взлетела до рекордных 3500 долларов за унцию. Инвесторы активно скупают металл на фоне роста глобальных рисков, американских торговых пошлин и курса Федеральной резервной системы (ФРС) на обеспечение высокого уровня занятости. Кроме того, Белый дом все громче требует от ФРС поддерживать экономику.
После достижения упомянутого рекорда котировки немного отошли назад, но аналитики канадского банка «TD Securities» уверены — впереди новый максимум. Они ожидают, что в последнем квартале 2025 года средняя цена золота поднимется до 3550 долларов за унцию. Этому будет способствовать сразу несколько факторов: смягчение политики ФРС, ускорение роста уровня инфляции, активные закупки золота со стороны центральных банков и рост длинных позиций у инвестфондов.
Пошлины, инфляция и перемена курса ФРС
Резкий рост цен на золото вызван тем, что стало совершенно очевидно — шансов договориться об отмене американских пошлин на товары из Канады, Мексики, Китая и других стран практически нет. Это означает дальнейшее ослабление экономики и рынка труда США, рост цен и, как следствие, неизбежный переход ФРС к более мягкой денежно-кредитной политике.
Уже сейчас ФРС повысила прогноз по базовой инфляции на 2025 год с 2,5% до 2,8%. Однако ряд экспертов считают, что к концу года инфляция может разогнаться до 4%. На этом фоне центробанк дает понять: он готов притормозить программу количественного ужесточения и не будет бороться с инфляцией, если та вызвана торговыми пошлинами. Напротив, ФРС готова направить ресурсы на поддержку экономики ради выполнения своей второй ключевой задачи — обеспечение максимальной занятости.
Агрессивная политика Белого дома, падение доверия и бегство в золото
На фоне торговых войн уже заметно, что пошлины США и ответные меры со стороны Китая и других стран начинают разрушать промышленное производство, подрывать потребительское доверие и ударять по занятости в самих американских штатах. Рынок уже заложил в стоимость активов ожидание нескольких снижений ключевой ставки ФРС по 0,25% уже в этом году. При этом совокупное повышение цен продолжает расти.
Рынки поддерживает не только мягкость ФРС, но и активное давление со стороны Белого дома. Президент США открыто и публично критикует главу ФРС за то, что тот не спешит снижать ставки. Более того, не исключен вариант, при котором Белый дом попытается воспользоваться своими полномочиями, чтобы принудить ФРС к снижению ставок. Даже намек на такое вмешательство уже пугает инвесторов, особенно тех, кто держит американские гособлигации.
Рынок уже потряхивает — достаточно вспомнить, как в этом году один из японских банков был вынужден продать крупный объем американских облигаций ради пополнения собственной ликвидности, что вызвало серьезные потрясения.
Почему золото снова становится главным защитным активом?
Последнее заявление главы ФРС Джерома Пауэлла о том, что рост инфляции из-за тарифов администрации Трампа — это временное явление, вызвало у инвесторов неприятное дежавю. Все вспомнили, как в начале пандемии в ФРС уверяли, что инфляция не продлится долго. Тогда реальность оказалась совсем иной: к июню 2022 года инфляция в США достигла 9,1% — максимума за десятилетия.
Теперь рынки снова начинают сомневаться в способности ФРС удерживать ситуацию под контролем. Если доверие к доллару и американскому госдолгу как к надежным активам начнет снижаться, то золото станет главным бенефициаром этой потери доверия. На этом фоне спрос на драгметалл будет только расти, а вместе с ним — и его цена.
Американский госдолг бьет исторические рекорды
По состоянию на апрель 2025 года совокупный государственный долг США достиг 36,22 трлн долларов, что составляет 125% от ВВП страны. По прогнозам Бюджетного управления Конгресса США эта цифра будет стабильно расти в течение следующих 30 лет.
Администрация Трампа намерена не только продлить налоговые льготы, введенные во время его первого срока, но и добавить новые. Это приведет к еще большему росту дефицита бюджета. В Бюджетном управлении предупреждают: если положения налоговой реформы 2017 года будут продлены, то к 2055 году госдолг вырастет до 220% от ВВП. Это на 63% выше текущих базовых прогнозов.
При этом ситуация может оказаться даже хуже официальных оценок. Пошлины, экономический спад и высокие процентные ставки способны еще сильнее увеличить дефицит бюджета. Проблема в том, что сокращать обязательные статьи расходов — такие как социальные программы, здравоохранение и пенсии — никто всерьез не собирается. А именно они составляют основную часть расходов американского бюджета. Доходы от тарифов в масштабах всей экономики не способны сколько-нибудь серьезно изменить динамику госдолга США.
Как это связано с золотом?
Рынки всерьез обеспокоены тем, что такой объем долга неизбежно потребует его частичной монетизации. Проще говоря, Федеральной резервной системе придется включить печатный станок, чтобы удержать ставки от взрывного роста. В условиях, когда в США отсутствует политическая воля повышать налоги, а спрос на американские облигации со стороны иностранных инвесторов снижается, другого выхода просто нет.
Кроме того, конкуренция за инвесторов обостряется. Европейские страны, наращивая дефицитные расходы и одновременно увеличивая военные бюджеты, начинают активно размещать собственные облигации — еврооблигации на триллионы долларов. Это дополнительный фактор, который затруднит размещение американских «казначеек».
Ситуация усугубляется и деглобализацией. Новый виток торговых войн приводит к тому, что страны сокращают расчеты в долларах. Если США сохранят сверхвысокие пошлины, то мировая торговля начнет постепенно обходить Америку стороной, и потребность в долларах продолжит снижаться.
Серьезное обесценивание доллара на этом фоне станет крайне благоприятным фактором для золота. В условиях, когда дешевеющий доллар теряет статус безусловного защитного актива, золото станет главным защитным активом для капитала.
Давление на ФРС и угроза монетизации долга
Инвесторы и центральные банки все больше беспокоятся, что Федеральная резервная система будет вынуждена снижать ставки из-за давления со стороны администрации Трампа, даже если инфляция останется существенно выше целевого уровня.
Кроме того, падает доверие к независимости ФРС. Рынки начинают предполагать, что может начаться фактическая частичная монетизация государственного долга США. Это означает, что реальные доходности будут оставаться низкими, потому что инфляция будет стабильно превышать целевой уровень. Именно эти опасения уже стали мощным стимулом для покупок золота со стороны центральных банков и инвесторов из Азии. Более того, это может подтолкнуть и западных институциональных инвесторов, которые пока не участвовали в текущем ралли, к открытию длинных позиций по золоту.
Рост издержек добычи как фундаментальный драйвер роста цен на золото
Цена золота, как правило, не может быть меньше предельных издержек его добычи. Поэтому золото в долгосрочной перспективе остается эффективной защитой от инфляции: чем выше стоимость труда и производственного капитала, тем дороже становится добывать каждый новый грамм металла.
При этом на глобальном уровне ухудшается качество золотоносных руд — содержание золота в породе падает. Чтобы добыть одну новую унцию, требуется все больше дорогих ресурсов: энергии, техники, рабочей силы и оборудования. Это значит, что стоимость добычи будет расти быстрее инфляции. А значит, и цена золота в долгосрочной перспективе способна обгонять инфляцию, показывая результаты лучше большинства других активов.
Центральные банки — главный двигатель спроса на золото
Золото для центробанков — это не просто защита от инфляции и потери покупательной способности. Это еще и инструмент дедолларизации. Усиливающиеся геополитические риски только подталкивают к этому.
Обострение торговых войн, напряженность на Ближнем Востоке, украинский кризис, а также обострение отношений между США и Китаем из-за Тайваня и Южно-Китайского моря — все эти факторы стимулируют центробанки к покупке золота, снижая долю доллара и других бумажных валют в своих резервах. К этому добавляется ухудшение отношений США с Ираном и даже с некоторыми традиционными союзниками Америки, что еще больше повышает уровень геополитических рисков.
Центральные банки стали главным источником спроса на золото в последние годы. Например, в 2022 году совокупные покупки золота со стороны центробанков достигли рекордных 1080 тонн. В 2023 году — 1051 тонна, в 2024 году — 1045 тонн. И эта тенденция продолжается в 2025 году. Все это — часть глобального процесса диверсификации резервов, который направлен на снижение зависимости от доллара США.
Китай как лидер дедолларизации посредством золота
Особенно активен в этом процессе Народный банк Китая. На протяжении двух лет он регулярно увеличивает золотые резервы. По данным на март 2025 года его золотой резерв вырос до 2292 тонн. Однако даже с таким объемом золото составляет лишь 6,5% от совокупных валютных резервов Китая, которые равны 3,24 трлн долларов.
Для сравнения, на долю золотых резервов США приходится около 75% от всех резервов страны. Это значит, что у Китая еще огромный потенциал для дальнейшего наращивания своих золотых запасов. И, очевидно, Пекин этим потенциалом воспользуется.
Китай и центробанки защищают резервы от санкций
Народный банк Китая, как и многие другие центральные банки, стремится не только сохранить покупательную способность своих резервов, но и снизить уязвимость перед санкциями со стороны США и Евросоюза.
За последние три года спрос на золото со стороны центробанков был рекордно высоким. И этот тренд не ослабевает: золото по-прежнему рассматривается как стратегический резервный актив. Согласно опросу Всемирного золотого совета за 2024 год, который проводился с февраля по апрель, 29% опрошенных центробанков планируют увеличить свои золотые запасы в течение ближайших 12 месяцев. Это самый высокий показатель за историю проведения опроса, то есть, с 2018 года.
Новый ценовой диапазон для золота
Теперь золото уверенно торгуется в новом диапазоне — от 3000 до 4000 долларов за унцию. Чтобы цена опустилась ниже этой границы и закрепилась там, потребуется кардинальное изменение рыночных ожиданий: сильный рост цен на рискованные активы в США, уверенность в том, что экономика не замедляется, и отказ ФРС от снижения ставок.
Однако такой сценарий маловероятен. Напротив, мы ожидаем, что американская экономика начнет замедляться, рынки рискованных активов не смогут демонстрировать устойчивый рост, а ФРС будет вынуждена перейти к снижению ставок.
Что будет толкать курс золота вверх?
Понижение ставок в условиях растущей инфляции, снижение интереса к американским гособлигациям на фоне рекордного роста госдолга США и страх того, что мир станет меньше нуждаться в долларах из-за высоких тарифов и появления огромного объема еврооблигаций, конкурирующих за капитал инвесторов, — все это создает мощный фундамент для дальнейшего роста цен на золото в 2025 году.
На этом фоне центральные банки, инвесторы в золотые биржевые фонды и те, кто ранее недооценивал этот актив, будут активно наращивать позиции в золоте. По нашим прогнозам, средняя цена золота в последнем квартале 2025 года установит новый рекорд — 3550 долларов за унцию.
