Материал отчета «In Gold We Trust» 2026 года.
Изучение истории валютных систем показывает, что вопрос «надежных денег» — это не тема для досужих размышлений. На протяжении тысячелетий о нем вспоминали в контексте проблем экономической стабильности и общественного порядка. Если рассматривать последние 50 лет существования мировой финансовой системы, основанной исключительно на необеспеченных бумажных валютах, то на фоне 5000 лет денежной истории этот период выглядит скорее кратким исключением. А исторические исключения, как правило, рано или поздно корректируются.
На первый взгляд идея о возвращении золота в центр валютной системы может показаться слишком смелой. Именно поэтому важно четко понимать, что подразумевается под этим термином. Те, кто ожидает возвращения классического золотого стандарта, вероятно, будут разочарованы. Современные власти не имеют никаких стимулов добровольно отказываться от бюджетной и денежно-кредитной гибкости, которую предоставляет нынешняя система необеспеченных валют.
Речь идет не о возврате к старой валютной системе, а о процессе постепенного восстановления монетарного значения золота. Желтый драгметалл может не стать деньгами в строгом смысле этого слова, но вновь начинает играть роль высшего эталона стоимости, доверия и расчетов.
Этот процесс происходит не по указу властей, а через изменение функций золота в мировой финансовой системе. Он развивается не революционным путем, а постепенно, шаг за шагом. Крупные изменения в экономике редко происходят внезапно. Обычно они возникают через изменение привычек, пересмотр прежних убеждений и под давлением экономической необходимости. Сегодня не золото движется к центру финансовой системы. Напротив, сама мировая система под воздействием бюджетных проблем государств, геополитической фрагментации и снижения доверия к институтам постепенно движется в сторону золота.
Мы выделяем шесть векторов этого движения, которых объединяет одна общая логика: в каждом из этих направлений золото вновь получает важную роль как средство сбережения и защитный актив. Необязательно, чтобы все эти процессы реализовались одновременно или полностью. Достаточно того, чтобы несколько из них развивались параллельно. Уже этого будет достаточно для устойчивого укрепления монетарного значения золота.
Вектор I. Резервная функция и средство сбережения: золото как актив, защищенный от санкций
В условиях перехода от однополярного мира к многополярному вопрос надежности государственных резервов приобретает совершенно новое значение. После замораживания резервов Центрального банка России в феврале 2022 года стало очевидно, что валютные резервы несут не только рыночные риски, но и политические. В кризисной ситуации государство может потерять доступ к своим активам не из-за экономических причин, а вследствие политического решения.
Таким образом, международные резервы перестают быть просто запасом ликвидности. Они становятся частью глобальной архитектуры власти и политического влияния.
Для государств, которые находятся вне западной сферы влияния, возникает фундаментальный вопрос: каким образом хранить торговые профициты и национальные резервы так, чтобы в случае конфликта они не оказались под контролем иностранных государств?
Именно здесь золото обладает уникальным преимуществом, который не может предложить ни один резервный актив, основанный на бумажной валюте. Золото не имеет эмитента. Оно не связано с обязательствами какого-либо государства или финансового учреждения. У него отсутствует как риск эмитента, так и риск контрагента.
Эти свойства существовали всегда. Новым является другое: золото вновь приобрело политическое значение.
Если рассматривать ситуацию с точки зрения теории игр, то значимость золота оказывается даже более серьезным, чем может показаться на первый взгляд. Речь идет не только о России. Сам факт возможности замораживания резервов изменил само понятие «безрисковых резервов» для всех стран мира.
Даже если вероятность подобного события невелика, потенциальные потери при реализации такого сценария настолько огромны, что диверсификация резервов становится рациональным решением. Здесь действует та же логика, что и в страховании. Люди страхуют себя не от вероятных событий, а от событий, последствия которых были бы неприемлемыми.
Наглядным подтверждением этой тенденции является продолжающаяся репатриация золотых резервов различными странами мира.
В данном контексте золото прежде всего следует рассматривать как средство сбережения. Пока оно не стало доминирующим международным платежным инструментом, но его значение как резервного актива стремительно возрастает. В отличие от валютных резервов, золото невозможно заморозить, обесценить политическим решением или лишить владельца доступа к нему одним нажатием кнопки в критической ситуации.
В мире, который все сильнее разделяется на конкурирующие политические и экономические блоки, именно это преимущество становится решающим.
Одновременно начинают формироваться альтернативные системы международных расчетов. Россия и Китай уже проводят часть взаимной торговли в юанях и рублях. Все большую роль играет Шанхайская биржа золота. На саммите БРИКС в Казани в 2024 году обсуждалась идея создания совместной расчетной платформы, где золото могло бы использоваться в качестве нейтрального залогового актива.
На протяжении многих лет мы рассматриваем процесс дедолларизации и его влияние на рынок золота как один из определяющих трендов нынешнего десятилетия. Постепенное сокращение зависимости мировой экономики от доллара и одновременное усиление роли золота могут стать одним из наиболее важных структурных изменений международной финансовой системы в ближайшие годы.
От нефтедоллара к нефтезолоту
В условиях формирования многополярного мира особое значение вновь приобретает историческая связь между сырьевыми товарами и золотом. Система нефтедоллара, существовавшая с 1974 года и основанная на негласной договоренности о продаже нефти за доллары США с последующим вложением полученных средств в американские государственные облигации, постепенно утрачивает свою прежнюю силу.
Джефф Карри, многолетний руководитель отдела исследований сырьевых рынков в банке «Goldman Sachs», описывает происходящие изменения очень просто: если раньше происходило превращение нефтяных доходов в долларовые активы, то теперь все чаще происходит их превращение в золото. Иными словами, нефтяные профициты больше не направляются в казначейские облигации США, а все активнее конвертируются в драгметалл.
Особенно заметно эта тенденция проявляется в отношениях между Саудовской Аравией и Китаем. Саудовская Аравия все чаще соглашается принимать юани в оплату нефтяных поставок в Китай. При этом Шанхайская золотая биржа предоставляет прямой механизм конвертации таких доходов в золото. Полученные юани могут быть напрямую обменены на физическое золото через контракты биржи без необходимости сначала переводить средства в доллары США.
Американский аналитик Люк Громен считает, что оценка стоимости нефти через ее эквивалент в золоте является практически неизбежным процессом. В качестве одного из важнейших индикаторов он рассматривает соотношение цены золота и нефти, которое, по его мнению, отражает состояние и устойчивость всей системы нефтедоллара.
Формирование нового цикла «нефть — юань — золото»
Если описанная тенденция продолжит развиваться и закрепится, то может сформироваться новый цикл международных расчетов, который условно можно назвать схемой «нефть - юань - золото».
В классической системе нефтедоллара доходы от продажи энергоресурсов возвращаются в финансовую систему США через покупку американских государственных облигаций. Таким образом создается постоянный спрос на казначейские бумаги, что помогает Соединенным Штатам финансировать дефицит своего платежного баланса и бюджетные расходы на выгодных условиях.
В потенциальной системе нефтезолота этот механизм уже не работает. Денежные потоки перестают возвращаться в американские облигации и вместо этого направляются в золотые хранилища. Средства оседают не в долговых инструментах США, а в физическом золоте.
Подобное изменение способно ослабить как мировой спрос на доллар США, так и возможности американского правительства привлекать финансирование на прежних выгодных условиях. Чем меньше нефтяные доходы инвестируются в американские государственные облигации, тем слабее становится один из фундаментальных механизмов поддержки долларовой системы.
Параллельная финансовая архитектура
При этом речь не идет о полном исчезновении нефтедоллара. Скорее формируется параллельная система, которая существует одновременно с нынешней архитектурой международных расчетов.
С точки зрения процесса внедрения золота в валютную систему последствия могут оказаться весьма значительными. Золото будет усиливать свою роль не только как резервный актив центральных банков и важный элемент государственных балансов, но и как инструмент расчетов в международной торговле сырьевыми товарами.
Фактически впервые после распада Бреттон-Вудской системы золото может вновь получить практическую функцию посредника в международных расчетах за стратегические ресурсы.
В таком случае будут объединены сразу несколько ключевых функций золота: функция резервного актива, функция обеспечения расчетов и функция участия в современных цифровых финансовых системах. Именно поэтому сторонники золота рассматривают возможный переход от нефтедоллара к нефтезолоту как один из наиболее важных долгосрочных процессов, способных изменить мировую валютную систему в ближайшие десятилетия.
Вектор II. Крупные частные инвесторы заново открывают для себя золото
До сих пор дискуссия о возвращении золота в валютную систему практически полностью концентрировалась на действиях центральных банков и государств. Однако при этом часто упускается из виду крайне важный механизм обратной связи — активность частных инвесторов.
Если пенсионные фонды, суверенные фонды, семейные инвестиционные компании, страховые компании и другие крупные институциональные инвесторы начинают рассматривать золото как один из основных резервов ликвидности, то это может кардинально изменить структуру мирового рынка. Более того, подобный процесс может усилить давление на государственные органы и центральные банки, побуждая их также усилить роль золота в финансовой системе.
Особенно примечательно то, что даже после серьезного роста цен на золото в последние годы институциональные инвесторы по-прежнему держат в металле крайне небольшие доли своих активов. Согласно исследованию Всемирного золотого совета и OMFIF, более 70% опрошенных пенсионных фондов и страховых компаний имеют в золоте менее 2% своих активов.
Для большинства крупных управляющих компаний золото остается скорее тактическим инструментом, используемым в отдельных ситуациях, чем стратегическим элементом долгосрочного портфеля. В традиционном инвестиционном портфеле, состоящем на 60% из акций и на 40% из облигаций, средняя доля золота оценивается всего в 0,5–1%.
Первые признаки разворота уже заметны
Несмотря на это, ряд тенденций указывает на возможное изменение ситуации.
В 2024 и 2025 годах золотые биржевые фонды зафиксировали рекордный приток капитала. К концу 2025 года совокупные запасы крупнейших золотых биржевых фондов мира превысили 3200 тонн. Для сравнения, это больше, чем официальные золотые резервы многих отдельных стран «Большой семерки».
В Европе также наблюдался существенный рост интереса к золоту. Активы под управлением крупнейшего европейского инструмента, обеспеченного физическим металлом — Xetra-Gold, — достигли рекордных 20,8 млрд евро. При этом объем золота, обеспечивающего данный инструмент, составил 172,8 тонны.
Особенно показательно, что столь высокий спрос был зафиксирован в немецкоязычных странах, традиционно считающихся одним из наиболее консервативных регионов мира в контексте инвестиций.
Все говорят о золоте, но мало кто его покупает
Однако за этими цифрами скрывается любопытное противоречие. Институциональные инвесторы говорят о золоте, но мало его покупают.
Более 80% опрошенных институциональных инвесторов признают, что золото является полезным и важным элементом инвестиционного портфеля. Однако на практике эти убеждения почти не отражаются в реальной структуре их активов.
Причины такого положения носят в основном системный характер.
Во-первых, существуют регуляторные ограничения.
Во-вторых, инвесторы во многом ориентируется на эталонные индексы. Большинство активов оцениваются по результатам относительно фондовых или облигационных индексов, в состав которых золото обычно не входит.
В-третьих, действует так называемый «риск отклонения от большинства», который еще в 1936 году описал Джон Мейнард Кейнс. Его знаменитая фраза звучит следующим образом: «Для репутации лучше потерпеть неудачу вместе со всеми, чем добиться успеха нестандартным способом».
Эта логика по-прежнему определяет поведение многих управляющих активами. Если инвестор купит золото и в краткосрочной перспективе покажет результат хуже рынка, он может лишиться мандата на управление средствами клиентов. Если же он будет следовать общепринятому эталонному индексу и понесет те же убытки вместе со всеми остальными участниками рынка, его положение окажется гораздо более защищенным.
Рост долгов и геополитические риски подталкивают инвесторов к золоту
Те же факторы, которые стимулируют государства увеличивать золотые резервы, оказывают влияние и на частный сектор.
Мировая экономика столкнулась с рекордным ростом государственного долга, отрицательной реальной доходностью многих финансовых инструментов и усиливающейся геополитической фрагментацией. В такой среде пенсионные фонды и другие долгосрочные инвесторы начинают искать активы, не связанные с риском какого-либо эмитента.
Именно поэтому внимание все чаще обращается к золоту.
Первые признаки уже заметны. В Нидерландах в 2024 году широкий общественный резонанс вызвала информация о пенсионном фонде, который разместил около 5% активов в золоте. В Швейцарии один из крупных пенсионных фондов включил золото в свою стратегию управления рисками и хеджирования портфеля.
Почему этот процесс особенно важен?
Значение данного вектора заключается прежде всего в его способности запускать цепную реакцию.
Чем больше золота приобретают частные инвесторы, тем выше становится спрос на металл. Рост спроса способствует повышению цены золота. Более высокая цена, в свою очередь, улучшает балансы центральных банков, владеющих значительными золотыми резервами.
В то же время усиливается давление на регуляторов с требованием официально признать золото полноценным обеспечением по финансовым операциям и расширить его использование в финансовой системе.
Кроме того, развитие частного спроса способствует созданию новой рыночной инфраструктуры, которая впоследствии может использоваться для цифровых форм обращения золота.
Поэтому инвестиционный спрос нельзя рассматривать как второстепенное следствие действий государств и центральных банков. Напротив, он может стать одним из главных катализаторов процесса возвращения золота к полноценной монетарной роли в мировой финансовой системе.
